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_马化腾“贱卖”腾讯股票:一次被误读的对赌_

http://www.cnrepair.com 2012-04-30 10:02 

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  腾讯创始人、董事局主席马化腾在4月份前后到期的售股协议再一次将人们的视线聚焦在“对赌”问题上。


  3月28日,马化腾根据两年前与投行签署的对赌协议,以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份,彼时腾讯的市价为195.2港元/股。4月6日,腾讯股价已升至203港元/股,不少投行如高盛等甚至认为腾讯近期目标价有望达210港元以上,如此可以预见,马化腾4月11日、4月13日、4月26日剩余的600万股到期协议相对市价将更为悬殊。


  那么,马化腾真得算是“对赌”失手吗?当舆论一再以成败来论“对赌”的时候,对赌之于企业的价值到底何在?在蒙牛、太子奶、永乐电器、碧桂园等诸对赌案例面前,有哪些经验或教训值得后来者吸取,企业又该如何善用对赌呢?


  回归对赌本义:对赌无成败


  在腾讯案例中,马化腾与投行签订的对赌协议的内容是:若两年后腾讯的股价低于67.8港元,那么投行则承担股价下跌的损失。反之,若腾讯股价高过67.8港元,马化腾则需要将自己的股份以67.8港元出售,让对方获利。


  针对舆论的误读,来自腾讯内部的人士告诉《中国经营报》记者,“假设在这场对赌中赢者是马化腾,那么腾讯公司的股价势必低于67.8港元,我们可以说马化腾借助对赌成功实现了对自己股票的保值增值,但是,对马化腾持有的更多腾讯股票乃至腾讯公司来说,这样的成功又有什么意义呢?”


  对此,联想投资董事总经理李家庆则告诉记者,“事实上,对赌是一把双刃剑,本身并无成败可言。”


  “严格来说,对赌发生在企业上市前的私募融资领域,即企业与投资方都认同公司的价值,只是对于公司某个时点上的价格有不同的看法,大家希望达成交易,于是设立一定的价格调整机制——对赌条款。”


  “仅仅作为一种双方交易价格的调整机制,为什么外界会有对此不同的看法,是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别,在信息披露方面并非公平,或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断。”李家庆说。


  对于马化腾案例来说,同样也不存在成或败的说法,只能证明两点:第一,马化腾很谨慎,有别于产业界对于投行动辄50%复合增长率的承诺;第二,互联网业的快速发展超过了马化腾的预期。


  同时,在对赌市场上,根本不存在一方赢一方输的问题,赢则双赢,输则双输。马化腾案如此,中国市场上大量的对赌案例同样如此。


  “因为对赌往往是以业绩作为基础,如果创业团队的业绩不能达标,往往意味着控制权的转移,但这种转移对投资人来说并无意义,彼时,创业团队的自信心已受到巨大的挫伤与打击,可以想象,创业团队不爽时,投资人也爽不到哪里去。”


  “更何况,中国根本不存在成熟的职业经理人团队,投资人也就不可能将公司项目重换一个团队来进行,而对于早期的创业项目,空降一名职业经理人也不现实,所以,在对赌问题,即便是投资人赢了控制权,也不过是一个双输的结局。”私募融资律师李磊告诉记者。


  不过,需要注意的是,马化腾对赌案中并不是以业绩作基础,而是以股价作基础,同时也不是发生在非上市公司,而是发生在上市公司身上。众所周知,对于上市公司来说,法律不允许任何人利用公司业务做出承诺,不到年报或半年报披露的时间,都有严格的披露规定,否则这样的对赌将会暗示公司业务出现的趋势或变化,而这是违法行为。


  “由此可以判断,马化腾以股价进行对赌的案例不过是其个人的财务安排,并非通常意义上的企业对赌。”李家庆说。


  对赌非“赌”:商业领域无对赌


  “在国外,对赌条款只被有限度地使用,其能够调整的范围也非常有限,一般是上下1%,超出部分利用本条款进行风险防范。它是在客观、理性、专业以及充分信任的基础上,在一定程度上起到一定的调节。”李家庆告诉记者。


  但在中国市场上,这种调节作用却被无限放大,甚至更多地带有了投机或“赌”的成分。


  在蒙牛、太子奶案例上,企业与投资人对赌的产业复合增长率甚至高达50%,最终,前期表现良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不将股份卖予中粮,而太子奶则控制权旁落,至今仍深陷破产泥淖。


  “这一方面是因为作为融资方的企业不够理性,另一方面也只是因为人们只关注了对赌时髦的一面,根本未了解对赌的源起及功用。”国际大律师辜勤华告诉记者。


  “事实上,对赌协议是一个资本根本不愿意用的办法,国外也不太常用,它只是资本做大时的一个辅助,因为资本运作的好坏,关键在于风险防范机制的好坏。而对赌的运用,往往是在常规风险防范已经做完,但是双方对未来的风险还存在一些不一样的看法,如团队的好坏、经营模式的好坏等,这将直接影响到企业未来的商业表现,业绩及目标的完成,于是,引入对赌条款,对企业及经理人进行约束与激励。”


  “以蒙牛案为例,企业做得很好,发展很快,投资人决定再投资,但是在中国这个充满创造性的市场上,严格来说,蒙牛的业务是没有技术门槛的,也缺少知识产权的保护,盈利模式很容易被复制,在这种竞争环境面前,其发展速度最终能否达到投资人的预期就是个问题,应该说,这是剩下的最后一个风险。”辜勤华说。


  “为此引入的对赌协议是希望管理层能够为业绩的实现尽最大努力,是一个激励条款,是对蒙牛的后续可持续发展及其市场竞争力所做出的安排。但并不意味着企业在这方面没有发言权。”


  辜所在的律所曾经为蒙牛案作出过对赌安排,这也是中国市场上的第一例对赌案件,他告诉记者,能够签到对赌协议的一般已经是很“牛”的企业、很“牛”的人,在这一阶段,企业是拥有很大的谈判空间的。


  应该说,蒙牛、太子奶的失败,是因为企业一方过于自信,缺少对风险的正确认识,很多时候,企业为了迅速实现融资目的,往往会不切实际地提出很高的增长指标,而忽视了更多的市场风险。


  “即使50%的复合增长率是投行提出,企业完全也可以强调即使达不到50%的增长,也将创造一个丰厚的利润,而这种说法,投行也未必不会接受,甚至会认为企业是充满诚意,谨慎而客观的。”辜勤华说。“很多时候,企业在对赌条款中还应强调不可抗力的存在,强调理性地看待自身的业绩成长能力。”


  因为市场已经进入了一个非常细分的时代,市场千变万化,就像一只无形的手,任何人都不能凭着简单的想象就拍脑袋签这样的协议,企业应该明白的是,对赌并不是融资杠杆,不是只有赌才能融资。


  辜勤华告诉记者,“近几年来,中国市场对对赌有着很大的误读,其实,对赌并非是‘赌’,没有一点赌的成分,它需要企业、投资人非常理性地看待业绩能力,同时,对赌协议是在没有什么根据的时候才引用的,根本不需要那么重视对赌,什么都赌一把。”


  “确切地说,真正的商业领域是没有对赌协议的,真正理性的资本市场也没有对赌,对赌不过是人为地追求目标、业绩、增长速度而给自己种下的恶果。”

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